Market Microstructure *

Основната функция на пазара – да срещне купувачи и продавачи – си е такава изначално, но самата площадка, на която се извършва търговията е тотално повлияна от технологиите. През 1792, когато NYSE е основана от 24 брокера борсата е била просто едно платаново дърво на Wall Street – под него се договаряли сделките.

Пазарът, това са инвеститорите – крайни купувачи и непосредствни доставчици, брокери и дилъри улесняващи търговията, както и инфраструктурата на борсата.

Когато говорим за инвеститори е разумно да разграничим основните типове – индивидуални и институционални (пенсионни, взаимни фондове и др.).

Брокерите са или upstairs, които работят с инвеститорите, или downstairs, подпомагащи обработката на транзакциите директно на площадката. Те са агенти и получават доходите си от комисионни.

Дилърите  търгуват на собствена сметка и генерират приходите си от маржа между цените купува и продава. Дилърите са сърцето на повечето организирани пазари. NYSE специалистът и NASDAQ маркет мейкърите са дилъри, които поддържат ликвидността, търгувайки с брокери представляващи публичните купувачи.

Днес NYSE, NASDAQ, или която и да е от новооснованите електронни борси са всъщност съвкупност от високоскоростни комуникационни магистрали и компютри, чрез които огромната част от сделките се извършват с минимална до никаква човешка намеса. Инвеститорите слагат поръчките си online, а те след това автоматично се рутират към местата на търговията и са изпълнявани с насрещни поръчки поставени по-рано. После поръчките автоматично се препращат към клиринг и сетълмент.

Технологиите променят взаимовръзките между инвеститори, брокери и дилъри както и инфраструктурата, чрез която си взаимодействат. Традиционните борси са организации с членство за участниците – брокери и дилъри. Новите пазари са компютъризирани комуникации и системи за търговия, без членове и бидейки търговски дружества са способни по принцип да оперират без брокери и дилъри. Така че, точният начин по който пазарите функционират ще се променя и за в бъдеще, доколкото функцията на пазара да доведе ликвидност до инвеститорите ще запазва значението си в развиващия се свят.

Тук микроструктурата на пазара ще бъде изложена през стойността на доставяните транзакционни услуги и въздействието ú върху непосредственото поведение на цените на ценните книжа. Стойността рефлектира върху bid-ask spread (и свързаните измерители) и комисионни, но фокусът на изложението е върху определителите на спреда. След въвеждане на пазарите, търговците и процеса на търговия ще бъде разгледана теорията на bid-ask spread и отражението на спреда върху цените. Ще бъдат обсъдени и сумирани както емпиричните проявления на амплитудата и природата на цените (стойност, cost), така и различните източници на спред. Цените се влияят още от и от техниките на блок-търговиите, от стадния инстикт на участниците, като и от други фактори.

Типове поръчки

Основните типове поръчки са market order и limit order. При market order сделката се извършва веднага на най-добрата достъпна цена. Limit order за покупка установява максимална цена, която да бъде платена, limit order за продажба установява минимална цена, на която сделката е приемлива.

При пазар с централизиран непрекъснат търг (аукцион) най-добрия limit order за покупка и на-добрия limit order за продажба (top of the book) правят пазара, като количествата при тези цени представляват дълбочина на пазара. Тъговията се случва когато пристигащите market orders се срещнат с най-добрите стоящи limit orders. В традиционните борси дилърите и брокерите на площадката могат да се намесват в този процес. В електронните пазари процесът е напълно автоматизиран.

На чисто дилърските пазари, limit orders се пазят от дилъра, на когото са пратени без да се показват, а market orders не се търгуват с limit orders, а на bid & ask на дилъра. В някои случаи, както е на NASDAQ преди реформите от средата на 1990-те, limit order за покупка се изпълнява само ако дилъровия ask падне до нивата на limit price.

Дилърските bid & ask са $20 и $20.25 и дилъра държи limit order за покупка на $20.12. Пристигащите market orders за продажба ще се търгуват за $20 – дилърския bid, не на $20.12, каквато е цената на limit order. Лимит ордер за купуване ще се изпълнява само когато ask price падне до $20.12.

Правилата на NASDAQ днес са модифицирани с изискването дилърът да търгува клиентския лимит ордер на същата (или по-добра) цена преди да тъгува за собствена сметка (Manning Rule), плюс изискването да показва лимит ордерс (the SEC’s Order Handling Rules of 1997).

Ордерите могат да се разграничат по обем. Малките и средни поръчки обикновено следват стандартната процедура за изпълнение. Големите обикновено се разбиват и са обработвани от брокера през целия ден. Брокерът решава сам кога и къде да търгува частите (сегменти) от ордера. Големите поръчки могат да се търгуват и на блокове. Block-trade често е предварително уговорена “upstairs” от брокера, след като е идентифицирал двете страни в сделката. Тъговията се качва на площадката, както изискват борсовите правила и се изпълнява на предварително уговорени цени. Борсата специфицира правилата за изпълнението на оставащите limit orders.

Типове търговци

Активни / пасивни

Някои търговци са активни  (и обикновено ползват маркет ордери), докато други са пасивни и обичайно ползват лимит ордери. Активните очакват  незабавност и пращат цените в посока на своите заявки (търговия), докато пасивните доставят незабавност и стабилизират цените. Типично дилърите са пасивни търговци. Пасивните търговци пробват да печелят от активните.

Ликвидни / информирани

Ликвидните търговци търгуват за да изгладят или нагласят risk-return печалби в портфолиото си. Те купуват акции, ако натрупат кеш или са толерантни към риска и продават акции, ако се нуждаят от кеш  или са станали по-малко толерантни към риска. Информираните търговци се ориентират от специалните си знания относно стойността на активите.

Ликвидните клонят към търговия на портфолиа, докато информираните клонят към търговия със специфични активи, за които имат частна инфо. Ликвидните губят, когато търгуват с информирани. Съответно ликвидните се опитват да идентифицират самоличността на обратната страна. Информираните, обратно, се опитват да скрият идентичността си. Много модели на пазарната микроструктура се занимават с взаимодействието между информирани и ликвидни търговци.

Индивидуални / институционални

Институционалните търговци – пенсионни и взаимни фондове и подобни – са основните актьори на фондовите пазари. Те държат и управляват голямата част от активите и акциите. Клонят към търговия с големи обеми и срещат специфични проблеми с минимизиране на цената на търговията и монетизиране на всяка частна информираност. Индивидуалните инвеститори търгуват малки количества, но генерират огромната част от транзакциите.

Структурата на пазарите трябва да включи тези толкова различни играчи. Институциите могат да поискат изхвърляне на блок от 100,000 акции на пазара, при типична търговия за 3,000 акции. Пазарите трябва да изградят ефективен начин за манипулиране на огромен поток от относително малки поръчки и в същото време да са пригодни за нуждите на някои инвеститори за договаряне на големи.

Публични / професионални

Публичните поставят ордери чрез брокер. Професионалните търгуват от собствените си сметки като маркет мейкъри или floor traders и в този процес доставят ликвидност. Компютрите и високоскоростните комуникационни технологии промениха относителната позиция на публичните и професионални търговци. Публичните, от външните си терминали (доставени за тях от брокерите) могат често да търгуват толкова бързо, колкото професионалните с техните терминали разположени на самата борса. Регулаторите разграничават  професионални и публични търговци и налагат задължения на професионалните. Маркет мейкърите имат задължението да поддържат честни и подредени пазари и са длъжни да пускат твърди оферти. Обаче, доколкото разграничението между търговец  от външен терминал и търговец на площадката става все по-неясно, подходящата регулация е затруднена.

Правила за предимство

Пазарите специфицират реда, в който наличните лимит ордери и/или дилърски оферти се изпълняват срещу идващите маркет ордери. Типичното правило е поръчките с най-добра цена да получават приоритет, като измежду поръчките на определена цена първи да да бъдат пускани сложените по-рано.

Повечето пазари се придържат към приоритета на цената, но доста модифицират второто правило, за да го съвместят с големите транзакции.

Представяме си две стоящи поръчки на bid $40. Първата е за 2000 акции и има приоритет по време спрямо втората поръчка, която е за 10,000 акции. Пазарът може да предпочете пристигащ маркет ордер за 10,000 за сделка със стоящия ордер 2, вместо да натроши маркет ордера на няколко транзакции.

Дори приоритетът по цена е трудно да бъде спазен понякога, в частност когато са включени различни пазари.

Продавач на 10,000 акции може да намери купувач за цялото количество на 39.90 на определено място. Има стоящ ордер на $40 за 2,000 акции. На някои пазари такъв пробив е нормално забранен, стоящия лимит ордер за $40 трябва да бъде търгуван преди този на $39.90.

На дилърски пазар, като NASDAQ, където всеки дилър може да бъде видян като отделен пазар, дилърът не може да търгува през цената на лимит ордер, който държи, но може да търгува през цената на лимит ордерите на друг дилър. Когато има много конкуриращи се пазари, всеки със своите правила за приоритет, няма изискване приоритетите да се спазват между пазарите. Приоритетът по цена общо взето се спазва, защото маркет ордерите си търсят най-добра цена, но приоритетът по време за всяка цена обикновено не се удовлетворява между пазарите.

Работата на правилата за приоритет е свързана пряко с tick size, минималната позволена стъпка на цената. Harris (1991) първи обръща внимание, че приоритетът по време е безсмислен, ако tick size е много малък.

Инвеститор слага лимит ордер за закупуване на 100 акции на $40. При tick size $0.01, дилър или друг търговец, може да изскочи пред него с $40.01 и това ще му струва $10 (1000 * $0.01). Ако тик-сайза беше $0.10 цената за излизане пред поръчката на инвеститора щеше да е $100. От друга страна, лимит ордерът срещнал опасността да бъде откъснат получава съобщение за ниска цена. Инвеститорът коригира цената си „купува“ непосредствено до текущата ask и казва $40.20, отстъпвайки от надеждата да вземе по-добра цена с лимит ордер на цена $40.

Слагайки лимит ордери инвеститорът доставя ликвидност на пазара. Малката стъпка (tick size) редуцира стимулите за слагане на лимит ордери и влияе отрицателно на ликвидността.

Скачването на цени (price match) и плащанията за поток ордери са други особености на днешния пазар, които липсват исторически.

Скачване имаме, когато маркет мейкърите на сателитните пазари обещават да срещнат най-добрите цени на централния пазар за поръчки пратени на тях, не на централния пазар.  Retail брокера обичайно решава кой маркет мейкър да получи потока на ордерите. Не само че брокера не се облага с такса, обратно, той типично получава плащане (един-два цента на акция) от маркет мейкъра. Скачването на цените и плащанията за поток ордери обикновено представлява двустранен ангажимент между фирмата на маркет мейкъра и брокерската къща. Скачването на цените нарушава приоритета – когато поръчки се пращат на цена скачена с дилъра, те не се пращат на пазара, който първи е публикувал най-добра цена. Съответно, ако лимит ордера може да бъде стъпкан, стимулът за слагането му намалява. Също така стимулът на дилърите да качват добри оферти изчезва, ако скачването е широко разпространено. Дилър, който оферира по-добра цена не може да привлече допълнителни поръчки, защото ордерите са пренасочени към привилегирован дилър, който скачва цени.

Търговски процес

Елементите на търговския процес могат да се разделят на четири компонента – инфо, рутиране, изпълнение и клиринг.

Първо, пазарът доставя инфо за последните (минали) цени и текущи оферти. В по-раншната си история NYSE ревниво пазеше собствеността си върху цените, доставяйки данни само на членовете си или лицензирани получатели. Днес транзакционните цени и оферти се разпространяват в реално време през консолидираната търговска система (CTS) и консолидираната система за оферти (CQS). Всяка борса участваща в тези системи получава записите (tape) на постъпващите цени и оферти, които се разпространяват. Разпространението в реално време на тези цени прави по-прозрачни всички пазари и позволява на инвеститорите да определят кои пазари имат най-добрите цени и така увеличават конкурентността.

Второ – механизъм за рутиране на поръчките. Днес брокерите вземат поръчки и ги рутират към борсата или друг център за търговия. Например, ако някакъв обем поръчки е пратен на NYSE той минава през DOT, електронна система, която праща ордерите директно към специалист. Retail брокерът установява процедурите за рутиране на поръчки и може да го извършва срещу заплащане. Ако поръчките нямат опция за рутиране към всеки търговски център, те ще изпитват трудности в търгуване по най-добра цена. Централна тема в дискусиите за национална търговска система е механизма за рутиране на поръчки между различните пазари и правилата (ако са необходими), които регулатора трябва да постанови.

Третата фаза на процеса е изпълнението. В днешния автоматизиран свят това изглежда да е прост процес на срещане на пристигащите маркет ордери със стоящите оферти. Всъщност тази стъпка е удивително комплексна и продължителна. Дилърите неохотно изпълняват поръчки автоматично, защото се страхуват  да не бъдат скъсани от бързи информирани търговци, притежаващи по-добро инфо. Обратно, те предпочитат да забавят изпълнението, дори само за 15 секунди, за да прегледат допълнително данните за търговията или друго специално инфо.  Автоматичните системи за изпълнение се експлоатират от бързи клиенти в ущърб на дилърите. Наистина, колкото търговията се автоматизира, разликите между дилъри и клиенти се размиват, защото клиентите могат да влязат почти толкова близо до „екшъна“ колкото и дилърите.

Най-непротиворечивата, но не и маловажна част от процеса е клиринга и сетълмента. Клиринга е свързан с сравняването на транзакциите между купуващите и продаващи брокери. Тези съпоставки се правят дневно. Сетълмента в US пазарите  на ценните книжа се случва в деня t+3 и става електронно по записите в книгата за трансфер на собственост над ценни книги с кешови плащания за нетните количества до клиринговите нива.

Теория на микроструктурата – определители на бид-аск спреда

Непрекъснатите пазари се характеризират от бид и аск цените, на които става търговията. Бид-аск спреда е разликата между това какво активните купувачи трябва да платят и какво активните продавачи да получат. Той е индикатор на цената (себестойността) на търговията и неликвидността на пазара.  Обратно неликвидността може да бъде измерена чрез времето необходимо за оптимално изтъргуване на дадено количество от един актив (Lippman & McCall – 1986). Двата подхода се припокриват, бид-аск спреда може да въде видян като стойността  платена на някой друг (напр. дилър) да застане на нежелана позиция и след това да се изтегли от нея оптимално.

Бид-аск спредовете варират широко. На неактивните пазари, например пазарите на недвижимости, спредът може да е много широк. Една къща може да бъде оферирана на $500,000 при най-висок бид (предлагане) $450,000. От друга страна спредовете на активно търгуваните стоки често са по-малки от 10 цента за акция. Централен въпрос в полето на пазарната микроструктура е какво определя бид-аск спреда и вариациите му сред ценните книжа.

Фактори определящи бид-аск спреда при ценните книжа

Първо, доставчиците на ликвидност, като дилърите, които поддържат непрекъснатите пазари, понасят загуби от управлението на ордерите и трябва да бъдат компенсирани. Тези загуби включват стойността на труд и капитал необходими за доставката на инфо за офертите, рутиране на поръчките, изпълнение и клиринг. На пазар без дилъри, където лимит ордерите правят спреда, разходите за управление на поръчките вероятно ще са по-малки от пазари, където професионални дилъри си изкарват хляба.

Второ, спредът може да отразява неконкурентно ценообразуване. Нaпример, маркет мейкърите биха могли да имат споразумение за увеличаване на спредовете или да приемат правила, като минимален тик-сайз водещи пак натам.

Трето, доставчиците на неотложност, които купуват на бид или продават на аск поемат инвентарен риск, за който трябва да бъдат компенсирани.

Четвърто, разполагането на бид или аск позволява на останалата част от пазара да оперира на базата на тази нова информация (ефект на опцията за свободно търгуване). Съответно бидът или аскът трябва да се различават от общоприетата цена, за да се отрази този случай върху себестойността.

Петия фактор получава най-голямо внимание в литературата по пазарна микроструктура – ефектът от асиметричната информация. Ако има инвеститори, които са по-информирани от други, поставилите твърда оферта (бид или аск) ще загубят от тези с по-качествената информация.

Факторите определящи спредовете не са взаимно изключващи се, биха могли и да се проявят едновременно.

Трите фактора свързани с несигурност – инвентарен риск, опцията за свободно търгуване и асиметрична информираност могат да бъдат разграничени по следния начин. Инвентарният риск нараства поради възможна неблагоприятна информация след търговията, в която е включен инвеститорът. Очакваната стойност на такава информация е нула, но несигурността поражда инвентарен риск, за който доставчиците на незабавност трябва да бъдат компенсирани. Опционният ефект расте от възможността от неблагоприятна публична информация преди сделката и съответна невъзможност за нагласяне на оферта. Опционният ефект реално отразява невъзможността за мониторинг и незабавна промяна на неизпълнените оферти. Ефектът на асиметричната информация се подхранва от наличието на превъзхождаща информация у някои играчи.

Източниците на бид-аск спред могат да се сравняват и в термините на доставени услуги и използвани ресурси. Възможна гледна точка към спреда е, че той отразява стойността на услугите доставяни от доставчиците на ликвидност. Те обработват поръчките и поемат инвентарен риск с цената на реални ресурси. Според друг възглед, това е компенсация за загубите на информираните търговци. Това предполага, че информираните инвеститори печелят спрямо неинформираните, но не предполага доставка на някакви услуги или че някакви ресурси са били наистина използвани.

Дилърски срещу аукционни пазари. Дискусията NASDAQ

На непрекъснатите дилърски пазари инвеститорът купува на дилърския аск и продава на дилърския бид. Повечето свързани и валутни пазари са дилърски пазари. При непрекъснатите аукционни пазари инвеститорите купуват на аск цена основана от предварително качените лимит ордерс за продажба на друг инвеститор и продава на бид цена основана на предварително качени лимит ордери за купуване.  Сред  фондовите пазари NYSE е аукционен, а NASDAQ – дилърски, като всеки заимства важни черти от другия. В последните години NASDAQ  бе подложен на критичен преглед и му се наложи да претърпи съществени промени. До превръщането на дилърските и аукционни пазари в субект на теоретично разглеждане не съществуваха много емпирични доказателства, директно противопоставящи двата типа. Вероятно първи е днес широко известният труд на Christie & Schultz (1994), където те показаха, че NASDAQ  има склонност да бъде офериран в четни осминки, неизбежно слепващи спред под $0.25.

Преди фактическото представяне на особеностите на NASDAQ  и NYSE, вероятно ще е удобно да бъдат противопоставени основните структурни особености на двата пазара.

NYSE е централизирана борса, на която търговията се случва на физическата площадка (всъщност повечето поръчки днес пристигат електронно), докато NASDAQ е физически разпръсната група от дилъри, като всеки от тях качва оферти на NASDAQ офертната система.

NYSE има 1366 члена, които купуват правото за място на борсата ($2,000,000 към декември 2000).  Държащите място са специалисти и брокери на площадката. NASDAQ има повече от 5000 члена, от които около 500 са маркет мейкъри.

На NYSE всяка стока има зададен специалист, който създава пазар и ръководи журнала с лимит ордери. Всички лимит ордери на NYSE са централизирани в журнал (book). Най-добрите бид и оферта, независимо дали са от журнала или от специалист се показват заедно с дълбочината на офертата. На NASDAQ всяка стока има поне двама маркет мейкъра офериращи пазар. Средния брой дилъри за стока към март 2001 е 11.8, като топ стоките имат повече от 40 маркет мейкъра. Всеки маркет мейкър може да задържи лимит ордерите, които са му пратени и е задължен да показва най-добрите бид  и оферта, независимо дали от лимит ордери или негови собствени оферти и съответната им дълбочина. Преди въвеждането на Order Handling Rules постановени от SEC 1997, маркет мейкърите на NASDAQ не бяха задължени да показват клиентските лимит ордери.

На NYSE винаги е имало задължителена минимална стъпка (tick size). Преди 1997 минималната стъка за оферти и търговия беше $0.125 (осминка). На NASDAQ няма задължителни стъпки, но конвенцията често води до стъпки от четни осминки. Пришпорени от SEC минималните стъпки бяка сведени и на двете борси да един цент през 2000г.

На NYSE ордерите могат да бъдат електронно рутирани през DOT директно към специалист. Изпълнението не е автоматично, а става само когато специалистът приеме търговията. На NASDAQ поръчките могат да бъдат рутирани към маркет мейкър електронно през SelectNet, която подобно на DOT, изисква маркет мейкъра да приеме търговията. Поръчките могат да бъдат автоматично изпълнявани през NASDAQ SOES до публикуваната от маркет мейкъра дълбочина.

Christie & Schultz, 1994 разследваха спреда на 100 NASDAQ стоки през 1991 сравнени със 100 NYSE стоки. Те откриха почти пълно избягване на офертите с нечетни осминки за 70 от 100 NASDAQ стоки и съответстващи по-високи спредове на NASDAQ срещу NYSE. Заключението им беше, че NASDAQ маркет мейкърите съзнателно заговорничат за запазване на високи спредове. Huang & Stoll, 1996, сравниха стойностите за изпълнение на 175 NASDAQ стоки към разходите за същия брой сответни на NYSE за 1991. Те намериха, че разходите за изпълнение премерени през офертния спред, ефективен спред (който взема под внимание търговията вътре в офертите), … са два пъти по-големи на NASDAQ срещу NYSE. Те заключиха, че повишените разходи на NASDAQ не са свързани с компонента асиметрична информация на спреда (мерена чрез разликата между ефективния и реализирания спред), която е еднаква за двата пазара. Частично обяснение представлява разликата в третирането на лимит ордерите и комисионните на двата пазара. На NASDAQ, лимит ордерите не се показваха (както е на NYSE) и следователно лимит ордерите не можеха да ограничат спреда. На NASDAQ институционалните инвеститори не плащат комисионни, както го правят индивидуалните. Така, в случая на институциите някои от разликите в двата пазара отразяват факта, че NYSE спредовете могат да са по-ниски с частта възвърната с комисионните. Huang & Stoll също заключават, че разликите в спредовете не са свързани с разлики в дълбочините на пазарите или честотата на точните осминки в офертите, долкото характристиките на стоките са избрани еднакви.

Две особености на NASDAQ способстват за липсата на конкуренция.

Първо, общата особеност на многодилърските пазари е, че всеки дилър търси да прихване някакво парче от общия поток на поръчките чрез интернализиране на търговията  от родителския брокер или чрез аранжиране на  нещата така че да бъде предпочетен. Интернализиране имаме, когато брокерът на дребно праща потокът си от поръчки към афилиран дилър. Преференциране имаме, когато брокерът на дребно подрежда  пращането на потока към избран дилър, често срещу заплащане. Дилърът получаващ интернализирана или префернцирана поръчка обещава да го търгува на най-добрите цени, дори ако не е побликувал до момента  най-добра оферта.  Когато голяма част от потока  е преференцирана или интернизирана, оцеляват малко стимули за кой да е дилър да се съревновава ограничавайки спреда, защото голяма част от потока е вече възложена на друг дилър. Наистина ограничаването на спреда редуцира печалбите за всички дилъри, заради тяхното обещание да спазват най-добрата цена, и събира значителен натиск от всички дилъри да не се ограничава спреда.

Втората стуктурна особеност на NASDAQ, огрничаваща конкуренцията е достъпността на алтернативни електронни пазари, където дилъра може да оферира по-добри цени дори до илизане от наличност, без да прави тези цени публично достояние. Дилърите могат да ползват Instinet, частна търговска система, или SelectNet – системата на NASDAQ,  за да търгуват с други дилъри на предпочитани цени, без да оферират тези цени към техния ретаил поток на поръчките.

След продължително разследване на SEC и Department of Justice, през 1997 SEC вкара в действие правилата за водене на ордери изискващи да бъдат показвани лимит ордерите и да получават ценови приоритет. Точен приоритет по време между дилърите и пазарите не се изисква. Ефектът от това правило беше мислен като начин да се позволи на лимит ордерите да се конкурират по-ефективно с офертите на дилърите. Второ, правилата забраняват на дилърите да оферират на NASDAQ на цени по-долни от тези на дилърските офери на  ECN. Ако ECN показва своите най-добри оферти на NASDAQ, задължението на дилъра да оферира на най-добри цени на NASDAQ е удовлетворено. Това правило на ECN направи достъпни за народа същите оферти преди достъпни само за избрани.

Тези правила (Order Handling Rules) имаха драматичен ефект върху офертните спредове, които паднаха на 30%, казват хронистите (1999). Ефективните спредове също паднаха, но не толкова много. Последните свидетелства (US SEC 2001) са, че ефективните спредове на NASDAQ продължават да надхвърлят тези на NYSE за същите стоки.

Ползите от дилърските пазари нарастват от гъвкавия отговор на дилърите към нуждите от ликвидност. Дилърите са способни да отговарят бързо и да променят състоянието на пазарите. Но има доказателства, че дилърите оставени на самите себе си вдигат спредовете над наблюдаваните при показване и на лимит ордерите. Ползите от аукционния пазар са, че лимит ордерите от търуващия народец доставят ликвидност. Fisher Black 1971, предвиждаше, че автоматизираните пазари (като ECN) ще са спосбни да оперират без дилъри и че дилърите ще бъдат изхвърлени от бизнеса. Това не се случи, но такъв напълно основан на лимит ордери пазар е способен да доставя достатъчна ликвидност – в частност за по-малко активните стоки. Интервенциите на дилърите са необходими най-вече за запълване на дупките между пристигащите лимит ордери. На NYSE, например, специалистът съучаства откъм купуващата или продаваща стран с 27.5% при обем на акциите 2,000. Идеята е че смесения дилърски/аукционен пазар е оптимален.

Други последствия от дизайна

Пазарните центрове срещат голям брой други ефекти от дизайна, включително степента на прозрачност, дали търговците остават анонимни, дали търговията е напълно автоматизирана, каква стъпка на цените трябва да се установи и типовете ордери които са позволени.

Прозрачност

Прозрачността се отнася към разкриването на оферите (на които може да се търгува) и транзакционния процес (на който се търгува). NYSE показва само върха на журнала, това са най-добрите бид  и аск, но не и другите поръчки в журнала.

Ползи от прозрачността.

Първо, прозрачността ускорява прегледа на цените и увеличава ефективността на пазара, при прозрачен пазар всички инвеститори виждат текущите оферти и транзакционни цени и няма инвеститор търгуващ на сбъркани цени.

Второ, прозрачността помага на клиентите да контролират брокерите. Публичното разпространение на офертите и транзакциите позволява на клиента да се увери, че неговите транзакции са на една линия с другите в определен момент.

Трето, прозрачността увеличава конкуренцията, като гарантира на състезаващите се дилъри най-добрите цени където и да е, но го прави при по-ниски комисионни или по-нисък спред.

Цена на прозрачността.

Дилърите неохотно качват лимит ордери, в частност, ако са за големи количества, защото тази информация може да доведе до движение на цената срещу поръчката. Показването на лимит ордерите може да улесни търговците да упражнят free trading option  и така да редуцират стимулите за качване на лимит ордери. Ако никой не знае дали лимит ордери съществуват няма как да ги откъснат, но ако са показани това е далеч по-лесно.

Анонимност

Близко свързан с проблема на прозрачността е и проблемът за анонимността. Трябва ли самоличността на търговеца да позната? Някой търговци, като дилърите, биха искали да се идентифицират, защото така изграждат репутация. Други, като институционалните, за които е вероятно да са информирани, предпочитат анонимността, защото разкриването на тяхната самоличност може да обърне цените срещу тях. Ако не могат да капитализират своята специална информация, стимулите им да извършват  проучвания се загубва, и производството на информация може да се пострада. Adami & Pfleiderer, 1991 анализират идеята за sunshine търговия, чрез която обикновения инвеститор достоверно се разкрива и така избява враждебна реакция на цените.

Автоматизация

Автоматизацията резултира върху цената на free trading option и който я има. Когато изпълнението по дилърската оферта е автоматично, дилърът разрешава опцията. Проблемът се появява, ако дилърът е бавен в обновяването на офертите – тогава отделни сделки могат да се случат преди промяната на офертата. SOES на NASDAQ работи по този начин. Външните търговци от терминал често слагат поръчки твърде бързо за времето за реакция на дилъра.

В система за рутиране на поръчките като DOT на NYSE или SelectNet на NASDAQ, ордерите се доставят до дилъра, но дилърът трябва да приеме (одобри) пръчката в специфициран интервал от време. Това дава извесно време на дилъра да реагира и евентуално да коригира офертите. В резултат, сега дилърът държи опцията. Преди въвеждането на авоматично рутиране и изпълнение, поръчките се качваха на ръка на площадката и евентуално можеха да се водят някакви преговори. Една напълно автоматизирана система не допуска преговори.

И така, пълната автоматизация е по-успешна за поръчки, които не изискват договаряне, каквито са повечето малки поръчки. Големите поръчки, където договарянето е общоприето, не се автоматизират (изключваме случаите когато компютърна система имитира преговаряща страна). В интересен теоретичен труд Glosten, 1994 показва, че един отворен електронен журнал на лимит ордери ще стане най-ефективния и ще доминира над другите борси.

Тик сайз

Стъпката е минималната допустима вариация в цената, обикновено определена от борсата, на която книжата се търгуват. На NYSE до юни 1997 беше $1/8 по правило. На пазарите на фючърси всеки контракт има специфична стъпка, зависеща от стойността на фючърса и променливостта му. Така, стъпката на S&P 500 фючърс е 0.10 точки от индекса или $25 на контракт. Задължителната стъпка не е общоприета на дилърските пазари. NASDAQ нямаше валидна за целия пазар стъпка, макар че практически се използваше осминката като стъпка. Под натиска на SEC стъпката на американските пазари на ценни книжа беше смъкната на 1/16 през 1997 и след това до цент през 2001.

Стъпката има различни ефекти. Първо се отразява на стимулите за слагане на лимит ордери, както Harris 1991 първи отбелязва, доколкото тя представлява цената да се влезе вътре в нечия друга оферта. По-малката стъпка намалява цената за излизане пред стоящия бид и колкото това е по-евтино, толкова намалява ентусиазмът за слагане на лимит ордери, които лесно ще бъдат отместени. Това се отразява отрицателно на ликвидността на пазара. Вторият ефект е, че задължителната стъпка може да предизвика изкуствено големи спредове, поне за някои видове търговия. При tick-size $0.125 минималния спред е също $0.125. 0.125 спредът може да надвиши равновесния спред при поръчки по 100 акции, предизвиквайки плащане на по-висока цена по тези поръчки. При сегашната стъпка от един цент, много стоки се търгуват със спред 5 или по-малко цента, но дълбочината е по-малка отколкото при спред 12.5 цента.

При малка стъпка и малка дълбочина на вътрешната оферта е съществено пазара да показва информация за достъпната ликвидност при цени далече от вътрешната оферта, за да могат инвеститорите да се ориентират коя е подходящата цена за техните собствени поръчки.

Типове поръчки

Друг проблем на дизайна на пазара е какви типове поръчки да бъдат разрешени.

От една страна, пазарите проявяват тенденция към ограничаване на дадени основни типове поръчки. Например, електронните пазари често забраняват ориентирани (точни) маркет ордери, изисквайки да се ползват marketable лимит орфери. Маркет ордерите се изпълняват при всяка цена. Ако журналът е тънък и друг ордер вземе показаното количество, маркет ордера може да се изпълни при неочаквана цена, далеч от равновесната. Marketable лимит ордер е ордер за текущата пазарна цена, който плаща не повече (или получава не по-малко) отколкото при текущата цена.

От друга страна, автоматизираните борси дават възможност за много по-комплексни типове поръчки. Например контингентните ордери улесняват компютърния мониторинг. Контингентния лимит ордер, нагласяйки лимитираната цена според цената на стока или индекс, може да редуцира free trading option и да облекчи възможностите лимит ордера да бъде набран.

Опонентите на автоматичното обновяване на офертите се страхуват, че пазарите ще станат доминирани от компютри бойни полета, на които трйдърите програмират своите стратегии за слагане на поръчки, включват компютрите и се връщат в леглото. За да ограничи чисто компютърната търговия, NASDAQ лимитира възможностите на дилърите автоматично да обновяват офертите си.

Пазар на пазарите. Централизация срещу раздробяване

Търгуването на стоки и свързаните инструменти се извършва на многообразни и различни пазари. Стоките листвани на NYSE се търгуват там, но също и на регионалните пазари, на третия пазар и на някои други частни системи. Търгуването на стоки листвани на NASDAQ става пак там, но също и на ECN-ите, и други частни системи. Много US стоки се търгуват на чужди пазари. Опциите за стоки се търгуват на пет опционни пазара. Фючърсните пазари търгуват (борсови) индекси, а от скоро получиха разрешение на регулатора да търгуват фючърси и на единични стоки. Докато броя пазари съществуващ днес е по-голям от всякога, много наблюдатели твърдят, че пазарите ще се сливат и консолидират, докато други предвиждат увеличаващо се фрагментиране на пазарите. По-долу се разглежда еволюцията на американските пазари на ценни книжа, както и на глобалните такива през последните 30 години и се дискутират тенденциите към централизация и раздробяване.

Еволюция на американските пазари на ценни книжа

През 1970 на NYSE се търгува преобладаващото количество акции и този пазар среща малко или никакво съперничество. AMEX не представлява конкурент, защото по споразумение тя листва и търгува само стоки, които не се листват на NYSE (долъровият и обем е 11% от всички листвани стоки). NASDAQ не съществува, а стоките които не са засега приемливи за листване се търгуват на OTC пазара. Акциите листвани на NYSE, могат да се търгуват и на регионалните борси поради правилото на SEC, което им разрешава unlisted привилегии за търговия (UTP). Регионалните борси (Midwest, Pacific, Philadelphia, Boston, Cincinnati) са отговорни за само 12% от доларовия обем на стоките листвани на NYSE.

Организационно NYSE покрива класическата дефиниция за картел:

  • ограничено членство – за търгуване на NYSE е необходимо притежаването на едно от 1366 места;
  • твърди цени – комисионните са фиксирани.
  • Правила и регулации ограничаващи не-ценовата  конкуренция сред членовете на картела – ценовите отстъпки са забранени, а правило 394 забранява на членовете да търгуват извън NYSE, където биха могли да искат по-малки комисионни.

От 2000 г. организацията на търговските пазари се промени под влияние на технологиите и регулацията. Твърдите комисионни бяха отменени през май 1975. NASDAQ, основана през 1971 днес съперничи на NYSE с доларов обем превишаващ този на NYSE. С разрастването на NASDAQ, AMEX загуби втората позиция на фондов пазар. Вместо това, той се превърна в опционен и индексов пазар. Регионалните борси, въпреки пророчествата за предстоящата им смърт запазиха пазарните си дялове спрямо доларовия обем на NYSE, макар да остават под натиск. Пълчищата от нови частни системи, включително Instinet, система предназначена за институционалните търговци, както и другите електронни комуникационни системи (ECN‘s), които напълно автоматизираха търговията, днес се състезават за потока на поръчките. Някои от главните особености на променящия се пазар са споменати тук.

Конкурентни комисионни

През 1970 комисионните за търговия на 500 акции по 40 долара беше $270. Докато институционните инвеститори получават отстъпки за количества, те все още плащат значителни суми (напр. 26.2 цента на акция при търговия на 5000 акции). Икономическия натиск върху комисионните приема две форми.

Първо, дилърите извън NYSE оферират търговия с отстъпки върху комисионните. Третия пазар е пазар на NYSE стоки, направен от дилъри и брокери нечленуващи в NYSE (и така освободени от правило 394). През 1960-те и 1970-те институционалните инвеститори използват третия пазар за намаляване на комисионните.

Второ, докато правилата на NYSE ограничават рабатите върху комисионни, те не ограничават конкуренцията при услугите. Затова брокерите бързат да доставят услуги и продукти в отговор на изгодния комисионерски бизнес. Меките пари са тази част от комисионната над стойността на извършената търговия. Институциите плащат меки пари за изследователски услуги, продажба на взаимни фондове, телефонни линии, както различни други услуги. Меките пари все още съществуват днес, но те са ограничени от регулацията до изследователски услуги и количествата са по-малки.

В допълнение към икономическия натиск върху комисионните, Министерството на Правосъдието и SEC също се противопоставиха на твърдите комисионни. Накрая Конгресът отмени твърдите комисионни като част от Securities Act Amendments минал през май 1975. Преките последствия бяха предвидими, но бизнесът на ценни книжа лесно преодоля промяната, доколкото намаляването на комисионните беше преглътнато чрез увеличения търгуван обем и по-ефективни търговски процедури. Днес (2002) стойността на 500 изтъргувани акции, направено по електронен път типично е под $25 (въпреки инфлацията от 1970 насам) и институциите типично търгуват за 5 цента на акция.

Правило 394 и третия пазар

През 1970, правило 394 на NYSE възпрепятства членовете да търгуват извън NYSE, както като агент, така и като собственик. Фирмите членки, действащи като агенти, не могат да пращат клиентски поръчки на други пазари (освен регионалните), нито да търгуват с клиенти като собственици извън NYSE. Това правило има за цел да прехвърля всички поръчки на един пазар – NYSE, но това имаше вреден ефект ограничавайки конкуренцията с новите пазари. През времето натискът на регулатора се пробуди и предизвика отмяната на правило 394 през 2001.

Първо, през 1976 правилото беше променено към правило 390, което разрешава търговията да бъде извършена извън NYSE, когато членовете действат като агенти. Тази промяна разреши ръста на новия трети пазар, като фирмите членове пращаха клиентски поръчки на трети маркет мейкъри (като Madoff &Co), обещаващи да съвпадат (match) цените на NYSE. Освен това, маркет мейкъра от третия пазар плаща на брокера за потока поръчки.  Новия трети пазар се специализира на потоците малки еднородни клиетнтски поръчки, в противоположност на третия пазар от 1970-те, който беше пазар за избягване на високите комисионни от институциите.

Второ, правило 390 беше отслабено от правилото на SEC 19с-3, което освобождава всяка стока листвана след април 1979 от прилагане на правилото. Чрез 19с-3 NYSE член може да търгува с клиенти като собственик и може следователно да направи вътрешен (in-house) пазар за избрани стоки, но учудващо, само единици от членовете направиха вътрешен пазар на листвани стоки. Накрая правило 390 беше отменено от самата NYSE, както заради натиска на SEC, така и защото самото правило загуби ефективност.

По този начин от 2001г. две от ключовите картелни особености на NYSE – твърдите комисионни и рестриктивното правило 394 бяха отменени. Единственият останал картелен признак – ограниченият пряк достъп само за 1366-те члена – остава непроменен. Привилегиите на членството продължават да носят значителна стойност и цените за място на NYSE през 2000 надхвърлят 2 милиона долара.

Членовете са от три типа: специалист (около 450), независим брокер на площадката (около 525) и брокери на площадката за фирми на дербно (около 330). Специалистите търгуват на собствена сметка като маркет мейкъри и поддържат журнала на лимит ордерите. Независимите брокери получава комисионни за изпълнение на клиентски поръчки. Брокерите които работят за фирми на дребно изпълняват частта от фирмения поток поръчки, която не е рутирана през електронната DOT система.

Национална система на пазара (NMS)

Securities Act Amendments от 1975 в допълнение на отменените твърди комисионни, нарежда на SEC да улесни основаването на NMS, която да се характеризира с липса на ненужни регулаторни ограничения, честна конкуренция между брокерите, пазарите и пазарите, достъпност на цялата информация на трнзакционните цени и дилърските офертни цени, свързването на пазарите и способност да изпълнпва поръчките на най-добрия пазар. SEC си представя това като единствен национален пазар, на който поръчките ще бъдат изпълнявани на най-добрия пазар и на който единствен CLOB би съдържал лимит ордерите и дилърските оферти за всяка стока. Единствен CLOB не беше реализиран, защото би изисквал съществена интеграция на различните пазари и би ограничил конкуренцията.

Някои от елементите на NMS бяха реализирани. Консолидираната търговска система (CTS), консолидираната система на офертите (CQS) и интермаркет търговската система (ITS). CTS и CQS увеличават прозрачността на пазрите, като изискват всички борси централизирано да отчитат извършените транзакции (цени и количества) и дилърски оферти и така позволяват на търговците от всички пазари да определят дали търгуват на най-добрите цени. CTS и CQS не осигуряват достъп на брокерите и дилърите от една площадка до по-добри оферти на друга площадка. Този достъп се доставя от ITS, която свързва борсите и позволява на търговците от една площадка да пратят „ангажимент за търговия” на друга площадка. Втората площадка разполага с ограничено време да приеме или отхвърли този ангажимент.

Бъдещето на NMS е неясно. От една страна, според някои наблюдатели SEC трябва да наложи по-стегнати връзки между пазарите и да подобри ITS. От друга, естественото развитие на нещата има своите поддръжници, които предлагат разширяването на връзките да се реши от пазарите и от инвеститорите възоснова на достъпните технологии. Наистина компютъризираните рутиращи системи са в състояние бързо да пренасочат една поръчка към най-добрия пазар, без да е необходимо правителството да спонсорира CLOB или ITS.

Глобални пазари

Пазарите на ценни книжа се претърпяват подобни на американските промени. През октомври 1986, Лондонската Фондова Борса (LSE) претърпява “big bang”, от който твърдите комисионни и системата на ограниченията върху посредниците са премахнати и е одобрена дилърска търговска система подобна на NASDAQ. В късните 1980, Париж заменя площадковата се търговска система с компютъризиран журнал на лимит ордерите. В Торонто става най-ранното усвояване на комютъризирана търговска система през 1977. Немските пазари започнаха късно промените, но ги извършиха с немска перфектност. Deutsche Boerse е търговско дружество, ръководещо автоматична платформа за търговия Xetra, както и други пазари, включително електронен пазар на фючърси – Eurex. Беше опитано сливане между LSE и Deutsche Boerse, но неуспешно. Paris Boerse успешно се консолидира с Амстердам и Брюксел образувайки Euronext. Както и в щатите, частни електронни търговски също си пробиват път. Преглед на световните тенденции може да се намери в Domowitz, 1993.

С развитието на пазарите по света, те са в състояние да търгуват ценни книжа от всяка друга част на света. Въпрос на технологии е американска компания да бъде търгувана на LSE така лесно както и на NYSE. Обаче глобализацията на пазарите не се случва така бързо, както технологиите позволяват. Книжата с местожителство в щатите са склонни да се търгуват главно когато американските пазари са отворени, а тези с европейско, когато са отворени европейските пазари. Има факти за известна миграция на търговията от една към друга държава при съвпадение на часовия пояс.

Cross-listing на стоки от една държава на борсата на друга държава, често се прави под формата на депозитарни разписки.  В щатите ADRs са доминирани от долара claims издадени от банка върху книжа държани от банката. Например British Telecom ADRs търгувани на NYSE са claim върху 10 акции търгувани на LSE. Arbitrageurs държат цените на ADR и UK акциите в равновесие. По прнцип нищо не пречи стоките да бъдат листвани в щатите в домашната им валута. Търговците на тези акции в щатите трябва да имат способността да плащат или получават чужда валута. Освен липсата на амбиции, нищо не пречи на една компания да листва акциите си в различни страни в собствените им валути.

Една от загадките на международната търговия е мудността, с която международната диверсификация си пробива път. Инвеститорите сякаш имат предразположение към домашния уют и този манталитет се отразява в слабото разпространение на практиките стоките да се търгуват интернационално. Търговията на акции за повечето компании е концентрирана в родните им страни, от инвеститори с местно местожителство.

Икономически сили на централизация и фрагментация

Въпреки отслабването на картелните правила в NYSE, тя продължава да привлича по-голямата част от потока поръчки за акциите листвани на нея. В същото време нови пазари се основават почти ежедневно, както в щатите така и навън. Следователно има напрежение между централизацията с търговия на единичен пазар и лансирането на нови, фрагментиращи търговията пазари. Фрагментизацията расте, когато поръчка на един пазар не може да взаимодейства с поръчка на друг пазар.

Силите на централизацията са двустранни – и от страна на предлагането и от страна на търсенето.

Първо, от страна на предлагането пазарът жъне икономии от мащаба на извършените транзакции. Средната стойност за търгуване на акция намалява с увеличаване на търгуваните акции. В резултат новите играчи в търговския бизнес получават предимство, защото могат да извършат транзакциите си с по-малко разходи от конкуренти, използващи същите технологии.

Второ, от страна на търсенето, пазарът генерира мрежови отклонения. Пазарът е комуникационна мрежа и подобно на другите мрежи, привлекателността му зависи от броя на другите в мрежата. Търговецът иска да търгува, там където вече се търгува, защото вероятността за успешна търговия е функция на броя други търговци използващи пазара. Следователно, мрежовите разклонения, подобно на икономиите от обем, носят на новите играчи предимство.

Няколко фактора правят конкуренцията на сателитните пазари по-успешна и намаляват центростремителните сили от икономии и мрежови разклонения.

Първо, прозрачността на офертите и транзакционните цени  направиха възможно сателитния пазар достоверно да потвърди, че цените на централния пазар са изпълнени. В миналото NYSE ревниво опазва информацията за цените си и ограничава разпространението им. Без информация за това къде са цените, инвеститорите предпочитат да търгуват на централния пазар, където цените са открити. Чрез прозрачността търговецът може да бъде сигурен, че цените на сателитния пазар най-малкото са скачени с тези на централния.

Второ, сателитните пазари не само скачват цени, но и плащат за потока поръчки на брокерите. Типичното плащане е един-два цента за акция при маркет ордер на дребен инвеститор, който се смята за неинформиран. Плащания не се правят за лимит ордери или за поток от поръчки приет за информиран. Плащанията за поток са критикувани, защото парите отиват не към клиента, чийто ордер е рутиран към сателитен пазар, а към брокера. Докато плащанията за поток са общоприети сред сателитните пазари, това не е достатъчно за туширане на естествените центростремителни сили. Ако първичния пазар е low-cost производител на транзакционни сървиси, той би могъл да направи същото плащане.

Трето, технологичните промени направиха конкуренцията по-ефективна. Подвижните нови борси са в състояние да въведат нови, снижаващи разходите електронни търговски системи по-бързо от съществуващите пазари и така да привлекат потока поръчки от доказаните пазари. Комуникационните технологии също така редуцират стойността за превключване на търговията от един пазар към друг. Лекотата, с която поръчките се рутират към сателитните пазари се подобрява.

Четвърто, политиката на регулатора е да насърчава фрагментацията и конкуренцията. SEC изисква по-висока прозрачност, която увеличава конкурентността на новите пазари. Освен това SEC наложи пазарите да се свържат, с което сателитните пазари получиха достъп до първичния пазар. Тези връзки позволяват на дилърите от сателитните пазари да отливат наличност от първичния и дават възможност на брокерите да рутират ордери към сателитните пазари.

Не е очевидно как конфликтът между централизация и фрагментация ще се разреши в бъдеще. Центростремителните сили – икономии от обем и мрежови разклонения – са силни. Докато те бяха отслабени от технологиите и регулацията, това не стигна до степен на пълно раздробяване до несвързани пазарни центрове. Неблагоприятните последствия от фрагментизацията не са големи, защото пазарите са съединени с високоскоростни комуникационни магистрали. Терминът фрагментизация има отрицателна конотация, но всъщност това е друга дума за конкуренция. Конкуренцията между пазарите е добро нещо, защото отглежда иновации и ефективност. Отделните пазари свързани с високоскоростни магистрали се проявяват почти като един-единствен.

Цената на фрагментацията е, че правилата за приоритет  стават трудни за спазване между пазарите. Приоритетът по цена обикновено се спазва, защото благодарение на прозрачността инвеститорът може да изпрати поръчката се на пазара с най-добра цена. Но дори този приоритет може да се наруши, например когато големи поръчки на един пазар се търгуват през цените на друг пазар. Приоритетът по време е много вероятно да бъде нарушен, доколкото търговецът може да предпочите да търгува на един пазар отколкото на друг, офериращ същите цени.

Бъдещата структура на пазара

Бъдещото на индустрията с ценни книжа ще се оформи под влияние на технологиите и регулацията. Технологиите раширяват приложимостта на пазара отвъд регионалните и държавни граници. Комуникационните технологии свързват инвеститорите от всички пазари и така интензифицират конкуренцията между съществуващите пазарни центрове. Чуждите пазари могат лесно да търгуват акции на американски компании и обратно.

Технологиите променят същността на борсите. В миналото ценните книжа бяха търгувани на борси с членство, организирани повече като клубове, отколкото като бизнес. Обаче, задачата за търгуване на ценни книжа се превърна в бизнес, в който частни фирми играят важната роля. Като следствие някои борси се декооперираха в опит да се реорганизират по-ефективно и с поглед към нарастване на капитала чрез продажби.

Технологиите промениха относителните позиции на клиенти, брокери на дребно и маркет мейкъри. Дребните фирми и клиенти имаха възможността да създадат свой собствен пазар и да окажат натиск на борсите да отговорят на техните интереси. Големите национални маркет мейкъри са в състояние да търгуват потока си на всеки от многото пазари.

* Гост-блогър, пожелал да остане анонимен, споделя тук знанията си по темата.

Advertisements